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內盤套期保值是指利用國內外不同交易所上市的相同、相似或關聯度高的品種，利用市場環(huán)境形成的價差進行套期保值投資。 目標物的價格有其內在的合理區(qū)間，價差偏離時進行逆向投資，在價差回歸過程中獲利。

公募臺上的私人演出

幾年前，一些私募基金已經看到了內外盤套利的潛在機會，但多方面因素仍制約著該類別的整體快速發(fā)展。 首先，我國對外匯進出有嚴格的管制，必須在國內外注冊相關企業(yè)才能實現匯款。 從申請到獲得外匯批準文大多需要近半年的時間，總額有一定的限制。 成功的跨境套利框架基本上必須維持在兩個市場上，要保持眾多空資金的1:1的平衡，資金的頭寸如何拉平是一個課題。 其次，即使順利申請限額，國內外賬戶清算、風控如何協調也是難點。 在國內，信托企業(yè)和管理行為多進行凈利潤的公開、討論。 但是，在跨境資產整合方面，缺乏具有公共說服力的機構。 私募基金引入了國際通用的基金托管人，但該類別在國內沒有確定的監(jiān)管機構，投資者對凈利潤的真實性多少有些懷疑。 第三，國內外兩家企業(yè)對沖，盈利更高納稅，虧損的部分無法抵消，納稅價格上漲。 運營模式多而雜，價格高，是當時許多私募基金被動放棄內外盤對沖戰(zhàn)略的根本原因。

近年來，隨著資本管制的放松，基金企業(yè)盯著跨境套利這塊蛋糕，推出了跨境投資平臺業(yè)務。 基金企業(yè)負責產品、評價、清算和風控等，并向證監(jiān)會報告qdii專家產品。 私募基金機構通過專家產品擴大規(guī)模，更方便地抓住國內外市場的投資機會。 在風控方面，像招商基金一樣，遵循平行風控的大致情況，風控指標根據專家合同的要求和凈利潤逐步控制。 招商基金的首要控制指標是風險敞口控制、保證金風險度控制、警戒線和清盤線等。 基金企業(yè)實行單品種頭寸比例限制，還控制國內外整體賬戶風險度。 并且，考慮到國內外假期非同步可能給跨境套利帶來的風險，分為短、中、長三個不同的假期級別，分別制約產品的頭寸。 目前，市場上也有子公司配套專家的形式。 由于子企業(yè)投資范圍更廣、限制比較少，通過子企業(yè)通道，通過母公司申請qdii額度出海，這給今后多元化投資留下了巨大的偏移空之間。

通過qdii專家通道，首先是實現內外資金的合法平衡。 其次，工作模式也更簡單有效。 估值清算在一個平臺上進行，估值更準確，業(yè)績展示更客觀有限合伙的模式，合同制的基金目前不收營業(yè)稅，因此可以最小化稅負的價格，盡量實現客戶利益的最大化。

信和東方:多元化的內外盤套期保值

信合東方的產品目前已從有限合伙模式轉移到鵬華子企業(yè)平臺。 基金經理從90年代初開始接觸國內證券、期貨市場。 對美國、加拿大期間商品期貨間的套期保值進行了深入的研究。 基于國內外金融市場十多年的研究投資，開發(fā)了較為有效的量化戰(zhàn)略模型。 量化戰(zhàn)略作為越來越多投資的輔助工具，在機會出現時提示，第一通過基金經理的主觀評價。 信合東方成立初期以商品期貨為主。 隨著金融機構的增加，目前30多種投資戰(zhàn)略涉及區(qū)際、品種間、期限間套利三個板塊。 對沖戰(zhàn)略中往往加上單一股票的內盤對沖和股指+股票的對沖戰(zhàn)略。 這是根據新加坡a50指數與成分股之間的套期保值、滬深300期貨與成分股套期保值、a股與h股之間的股票歷史統(tǒng)計而形成的差額套期保值機會。 商品期貨的投資戰(zhàn)略側重于對全球主要市場同類產品的價格差異進行區(qū)域間套期保值(如倫敦銅和上海銅)，還包括關聯性較高的品種間套期保值(如大豆和豆粨)。

關于持倉風險的管理，信和東方使用“保險價值法( value-at-risk )”量化風險模型。 以95%的可靠度在年化15%的波動率范圍內進行風險控制操作，模型的預期效果是整體持倉月度損失控制在5%以內。 為了最大限度地分散持倉風險，信合東方持倉在任何時候都有30多種投資戰(zhàn)略，各交易戰(zhàn)略持倉在面臨虧損時都有嚴格的風切變要求。

西部信托-信和東方成立以來的年化收益率高達16.79%，sharp比率為2.32，最大撤回僅為-2.62%。 去年的業(yè)績平平，首要原因是經營模式的變化，以及對部分投資標的沒有完全開設新渠道。 隨著產品體系結構的完整性和資金采用率的提高，預計產品業(yè)績將重新步入正軌。

西部信托-信和東方歷史凈趨勢

資料來源:西部信托，好買基金研究中心

唐印投資:貴金屬內外盤套期保值的先驅

唐印投資在國內私募基金中較早從事內外盤套期保值，企業(yè)核心團隊實際達到期貨(五礦期貨前身)。 05年設立的“河馬基金”以有色金屬和貴金屬為主要交易品種。 投資戰(zhàn)略方面，建設期間，使用市場價格套期保值，無風險開放，后期不調整。 成對交易完全依賴于基本面的分解，從產業(yè)鏈的角度，包括供需、持倉等多種因素。 企業(yè)設立貿易企業(yè)也是為了提高對現貨產業(yè)鏈的敏感度。 在資金額度分配上，相對于高一點的風險對沖，資金所占比例相對較少，明確性較高的資金所占比例較高，保證金基本控制在50%以內。 單一品種的最大損失占資金量的20%。 除了金屬品種外，企業(yè)也利用金融市場的聯動效應，抓住期限、現貨市場和權益類市場的潛在機會。 企業(yè)基本上選擇交易活躍的品種，以主力合約為中心，是為了規(guī)避極端情況下可能發(fā)生的流動性風險。 近年來，為了增加戰(zhàn)略多樣化，比較有效地解決戰(zhàn)略帶來的資金量問題，企業(yè)開始參加軟件商品(棉花、糖)的戰(zhàn)略開發(fā)。

唐印世界對沖8號的歷史凈趨勢

資料來源:采購基金研究中心

納鐸:程序化交易的領導者

合瀾鐸成立時間不長，但核心人物張浙勇在期貨行業(yè)有近20年的投資經驗，曾任建設金投資董事長。 企業(yè)戰(zhàn)略側重于套期保值和阿爾法戰(zhàn)略，內外盤套期保值只是多種主要戰(zhàn)略之一。 跨境套利只在目標品種的內外盤全部開盤時交易，主要是為了避免引起新聞不對稱時可能出現的價格波動。 品種上喜歡貴金屬、農產品、黑色金屬。 alpha戰(zhàn)略首要的是將滬深300內同領域評價低、業(yè)績更優(yōu)的股票納入投資組合，按領域中性比例配置以獲得超額收益。 交易上，合納瀾鐸完全使用程序模式，每天只適度調整參數。 如果基本面、技術方面、政策等邏輯鏈中的任何一個發(fā)生問題，都要防止損害。 另外，為了避免過度集中引起的凈變動，在單品種倉庫的資金占有率最高為15%以下。

合瀾鐸-國泰元鑫量化套利1號歷史凈趨勢

資料來源:采購基金研究中心

從工作成績來看，內外盤對沖戰(zhàn)略與股指的相關系數小，凈利潤的下行波動可控。 在投資組合中妥善配置這種產品，可以在一定程度上有效防范權益類市場的系統(tǒng)風險。 但是，當資本市場有明顯上升的趨勢時，需要認識到一些戰(zhàn)略產品獲得收益的能力可能更強，是對沖戰(zhàn)略不可避免的劣勢。 選擇這樣的產品，應該從資產配置、收益風險的順利組合的角度來考慮。

近兩年來，中國期貨市場在品種、數量、業(yè)務范圍、領域結構等方面取得了巨大突破。 截至目前，國內期貨品種增加到45個。 但是，個股期權、指數期權、原油期權等也在準備中，國內和國外的交易時間有重合的趨勢(上海證券交易所、大公司分別開設貴金屬、棕櫚油、焦炭期貨的夜盤)，以及內外盤對沖基金的細分。

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