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本雜志特約研究員孫旭東/文

萬科a(000002.sz ) 6月17日的董事會(huì)備受矚目，企業(yè)通過股票發(fā)行的方法認(rèn)購(gòu)了深圳地鐵持有的深圳地鐵前海國(guó)際快速發(fā)展有限企業(yè)100%的股份，初步成交價(jià)為456.13億元。 萬科采用發(fā)行股票的方法支付全部交易對(duì)價(jià)，初步明確對(duì)價(jià)股票發(fā)行價(jià)為每股15.88元，為價(jià)格基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日萬科股票交易均價(jià)的93.61%。

代表第二大股東華潤(rùn)股份有限公司的三位董事對(duì)上述資產(chǎn)重組案提出異議，萬科與華潤(rùn)之爭(zhēng)迅速成為備受關(guān)注的焦點(diǎn)問題。 對(duì)此，市場(chǎng)上有不少傳言，但作為價(jià)值投資者，我們非常重視對(duì)企業(yè)公告等公開新聞的分解。

根據(jù)萬科發(fā)布的公告，華潤(rùn)方面反對(duì)的理由如下。

1 )近期深圳土地市場(chǎng)異常火熱，此時(shí)深圳土地儲(chǔ)備大幅增加的風(fēng)險(xiǎn)很大。 2 )考慮稅費(fèi)，此次注入的項(xiàng)目實(shí)際土地樓盤價(jià)格將上漲，對(duì)項(xiàng)目盈利能力造成壓力3 )地鐵項(xiàng)目通常受到許多政府部門的監(jiān)管，而且對(duì)地鐵上蓋物業(yè)的規(guī)劃設(shè)計(jì)、建筑質(zhì)量等有一定的限制或特殊要求 提高對(duì)項(xiàng)目開發(fā)的技術(shù)要求，增大整個(gè)開發(fā)過程的控制難度，影響項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)度和開發(fā)價(jià)格。 4 )本次項(xiàng)目規(guī)模大，開發(fā)周期和資金回收期長(zhǎng)，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)收入，目前股東-年的每股收益將變淡。 5 )企業(yè)與地鐵集團(tuán)適合使用項(xiàng)目層面合作的方法6 )企業(yè)可以通過債權(quán)融資支付全部交易對(duì)價(jià)，無需發(fā)行大量股票。

華潤(rùn)方面的理由看起來很充分，但我認(rèn)為其實(shí)不然。

現(xiàn)金支付會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

華潤(rùn)方面的首要理由表明，在公司經(jīng)營(yíng)過程中，他們重視風(fēng)險(xiǎn)防范。 所以，很奇怪他們?yōu)槭裁幢仨毺岢龅诹鶄€(gè)理由。 通過債權(quán)融資，用現(xiàn)金支付所有交易對(duì)價(jià)，無疑會(huì)增加萬科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我們用萬科極其重視的凈負(fù)債率指標(biāo)進(jìn)行了研究，其年末凈負(fù)債率為19.30%。 如果萬科通過債權(quán)融資用現(xiàn)金支付全部交易對(duì)價(jià)(假設(shè)456.13億元)，其凈負(fù)債率將上升至52.77%。 這是萬科近十幾年沒有的高度。 增加456億13千萬元的有息債務(wù)對(duì)萬科來說意味著什么？ 有息債務(wù)增長(zhǎng)57%！ 每個(gè)地產(chǎn)企業(yè)都應(yīng)該慎重考慮的數(shù)字吧。

過去五年( -年)萬科的凈負(fù)債率分別為23.8%、23.5%、30.7%、5.41%、19.30%。 萬科年度報(bào)告發(fā)表后，我寫了文案《萬科:風(fēng)險(xiǎn)重視度還不夠》，對(duì)其凈負(fù)債率的上升表示擔(dān)憂(刊登在證券市場(chǎng)周刊年第41號(hào)上)。 。 如果萬科真的用現(xiàn)金支付所有對(duì)價(jià)，像我這樣保守的投資者晚上可能會(huì)不安。

另外，考慮到華潤(rùn)的第四個(gè)原因，此次地鐵集團(tuán)注入的兩個(gè)項(xiàng)目規(guī)模大，開發(fā)周期和資金回收期長(zhǎng)，開發(fā)這兩個(gè)項(xiàng)目很可能需要向萬科另外投入大量資金，萬科未來面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大

交易價(jià)格似乎在合理的范圍內(nèi)

華潤(rùn)方面并未對(duì)方案中交易價(jià)格的確定表示不滿，但盡管如此，為了客觀評(píng)價(jià)此次資產(chǎn)重組方案，還是有必要重新審視交易價(jià)格。

除非極端合理，否則評(píng)價(jià)這種資產(chǎn)重組方案中的交易價(jià)格公平性并不容易。 這是因?yàn)樯鲜泄景l(fā)行的股票價(jià)格是根據(jù)過去股票的市值調(diào)整制定的，這樣就出現(xiàn)了不可避免的問題——股價(jià)是否合理？ 它真實(shí)地反映了股票的內(nèi)在價(jià)值嗎？ 如果市場(chǎng)有效性不強(qiáng)，上市公司的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其真實(shí)價(jià)值，那么以這樣的股價(jià)發(fā)行股票收購(gòu)他人的資產(chǎn)，還能指望對(duì)方不注水資產(chǎn)嗎？ 相反，如果股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其真實(shí)價(jià)值，收購(gòu)的資產(chǎn)即使判斷價(jià)格合理上市企業(yè)也會(huì)吃虧。

因此，我們實(shí)際上需要對(duì)上市公司的股票和收購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值判斷，因?yàn)檫@真的不是一個(gè)簡(jiǎn)單的事件。

盡管如此，我們還是能從很小的線索中找到答案。 在重組場(chǎng)景中，我們觀察到了采用動(dòng)態(tài)收益法的現(xiàn)金流模型對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行估值，就像股票價(jià)值判斷中的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法一樣。

有經(jīng)驗(yàn)的網(wǎng)民知道，在使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估資產(chǎn)時(shí)，如果想提高一點(diǎn)判斷值，降低貼現(xiàn)率是比提高預(yù)期現(xiàn)金流量更費(fèi)時(shí)費(fèi)力的方法。 相反，想降低判斷值時(shí)，即使提高折扣率也容易達(dá)成目標(biāo)。

萬科在這個(gè)方案中采用的貼現(xiàn)率為14.15%，我認(rèn)為這是比較合理的數(shù)字。 由此推測(cè)，要收購(gòu)的資產(chǎn)的判斷值應(yīng)該不太出格，在合理的范圍內(nèi)。 否則，華潤(rùn)方面可能會(huì)大力攻擊。

應(yīng)該用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看

華潤(rùn)方面在意的是現(xiàn)有股東-年的每股利潤(rùn)變淡。 這不是長(zhǎng)期投資者的意見，而是像股市短期投資者和投機(jī)者的意見。 問題是，華潤(rùn)是萬科多年來的第一大股東，為什么會(huì)提出這樣的異議？

另外，華潤(rùn)方面有5點(diǎn)聲明，其中有些聲明表示:“華潤(rùn)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值負(fù)有責(zé)任，對(duì)該方案不滿意。 我認(rèn)為這個(gè)方案還有被優(yōu)化的空之間。 ”。

資產(chǎn)的價(jià)值增值應(yīng)該明顯有一定的標(biāo)準(zhǔn)，但是華潤(rùn)內(nèi)部的標(biāo)準(zhǔn)我們?cè)趺床恢?，所以必須根?jù)常識(shí)來分解一下。

華潤(rùn)是萬科長(zhǎng)時(shí)間的大股東，但持股比例不高，據(jù)年第一季度報(bào)告，持股比例僅為15.24%。 但是，考慮到畢竟是大股東，在董事會(huì)中占有3個(gè)席位，在會(huì)計(jì)方面，華潤(rùn)可以用《權(quán)益法》計(jì)量所持的萬科股份。 “權(quán)益法”是指“根據(jù)應(yīng)享有或應(yīng)分擔(dān)的被投資單位實(shí)現(xiàn)的凈損益和其他綜合收益的份額，分別確認(rèn)投資收益和其他綜合收益”。

那樣的話，萬科向深圳地鐵集團(tuán)發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)后，萬科-年每股利潤(rùn)就此看淡，顯然會(huì)影響華潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

但是，這樣的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)真的科學(xué)嗎？ 還是合理？ 事實(shí)上，對(duì)于會(huì)計(jì)上的許多解決方案，著名的價(jià)值投資者沃倫·巴菲特并不認(rèn)同巴菲特重視問題的本質(zhì)，愿意用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看問題。 萬科這次購(gòu)買的兩個(gè)項(xiàng)目，將來可以為企業(yè)帶來豐厚的利潤(rùn)。 短期內(nèi)可以暫時(shí)稀釋每股收益嗎？

應(yīng)該對(duì)什么樣的股東負(fù)責(zé)？

市場(chǎng)上批評(píng)的聲音大多認(rèn)為，萬科是受管理層控制的企業(yè)，管理層無視股東的權(quán)利，不歡迎淘寶成為第一大股東，這是對(duì)市場(chǎng)規(guī)律的蔑視。 奇怪的是，這樣的企業(yè)為什么會(huì)成為國(guó)內(nèi)最好的上市公司？ 為什么這家企業(yè)的長(zhǎng)期投資者劉元生取得了很大的成功？

我們來回答這個(gè)問題吧。 內(nèi)部人的控制可能有那樣的弊端，但在國(guó)內(nèi)這樣的環(huán)境下，有其合理之處。

朱武祥教授和杜麗虹博士寫了《股東價(jià)值取向的差異和股東利益最大化實(shí)踐問題》的復(fù)印件。 文案寫道:“理想狀態(tài)下股東價(jià)值最大化在不完全的現(xiàn)實(shí)中面臨著許多問題，不是口號(hào)。 在短期投機(jī)的價(jià)值觀下，上市公司要多次實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值最大化并非易事。 a股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來受短期投機(jī)交易投資理念及其投資力主導(dǎo)，形成了明顯脫離企業(yè)投資價(jià)值的股票價(jià)格和短期交易獲得的商業(yè)模式。 流通股東和內(nèi)部控股股東在價(jià)值創(chuàng)造、融資和價(jià)值分配戰(zhàn)略上的差異比較明顯。 流通股東的好處并不簡(jiǎn)單等同于上市公司股東價(jià)值最大化。 ”。

這個(gè)文案是在股權(quán)分置改革之前制定的，但我們還可以參考其結(jié)論。 文案中“內(nèi)部控股股東”的定義是“一般是企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造者和價(jià)值分配決定者，承擔(dān)著越來越多企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)責(zé)任，是長(zhǎng)期股東，關(guān)注企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)、盈利能力”。 我認(rèn)為萬科的管理層多年來一直擔(dān)任著這樣的角色。 華潤(rùn)本應(yīng)該也屬于這樣的角色，但是當(dāng)萬科管理層擔(dān)心寶能的主控可能會(huì)損害企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值時(shí)，華潤(rùn)作為第一大股東用處不大。 我對(duì)這次重組的看法更失望。